作者：王永敬

【引言】近日，中国裁判文书网公布了江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（以下称“江苏华工案”）的再审民事判决书 [（2019）苏民再62号]，该案再审判决被投资公司向投资者履行回购义务，原股东对该等回购义务承担连带清偿责任。

该再审判决书发布后，一时成为法律界、私募投资界的讨论及研究热点，并将该案与“对赌第一案”（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案 [（2012）民提字第11号]，以下称“甘肃世恒案”）进行比较。甚者，将该再审案判决作为私募领域对赌回购案新的司法裁判思路，冀图模仿、复制、推广该等裁判之理念。

笔者认为，“江苏华工案”之再审判决对该案一二审裁判观点的修正及对投资者与被投资公司利益权衡考量，或有其可取之处，但判决被投资公司直接向投资者履行股份回购义务，于《公司法》层面存在背离，特以本文探讨之。

案情

江苏化工创业投资有限公司（以下简称“江苏华工”）与扬州锻压机床股份有限公司（现为扬州锻压机床集团有限公司，原为扬州锻压机床股份有限公司，以下简称“扬锻公司”）及其股东，于2011年7月6日签订了《增资扩股协议》和《补充协议》，其中《补充协议》约定了对赌条款：若扬锻公司未能在2014年12月31日前完成境内资本市场的上市，江苏化工有权要求扬锻公司回购江苏华工持有扬锻公司的股份。

2017年7月20日，江苏化工履行了《增资扩股协议》协议中的增资义务，向扬锻公司增资2200万元，其中200万元为注册资本，2000万元为资本溢价。扬锻公司于2011年11月20日召开股份公司创立大会，通过公司章程，成立扬州锻压股份有限公司，江苏华工为股东之一。其中章程明确了回购公司股份的情形：“（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。”与对赌协议产生了矛盾。

2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函江苏华工要求其明确是否支持公司申报新三板。

2014年11月25日，江苏华工致函扬锻公司，述称江苏华工除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购江苏华工持有的全部公司股份，回购股份价格同《补充协议》的约定。

后扬锻公司未能履行回购义务，因此成讼。

案情重要事件时间序列

 主要争议焦点

一、《补充协议》约定的股份回购义务主体除扬锻公司外是否还包括原股东？

在本案中，江苏华工主张股份回购义务主体除扬锻公司外，还包括原股东。对此，审理的法院均认为股份回购的义务主体只有扬锻公司，理由在于：《补充协议》已经明确约定债权债务关系的主体，且根据推理并不能解释扬锻公司的原股东为《补充协议》的主体，故此认定回购的义务主体仅仅是扬锻公司。

二、扬锻公司改制后的章程是否对对赌协议作出了变更？

扬锻公司于2011年11月20日就改制事宜召开了创立大会，所有股东参加并一致表决同意通过了扬锻公司新章程。其中，扬锻公司新章程第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章、和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。 

（一）一、二审法院认为：章程的规定变更了对赌协议的内容

一审法院认为，2011年11月20日，扬锻公司所有股东参加股东会并一致表决通过并经工商部门变更登记备案的扬锻公司新章程第二十一条对公司回购股份的情形作了重新约定，并规定除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。扬锻公司新章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对江苏华工具有约束力。

二审法院认为，相关法律和扬锻公司新章程均明确扬锻公司不能从事本案所涉回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。

（二） 再审法院认为：章程与对赌协议之间没有产生冲突

再审法院认为，扬锻公司新章程虽然对公司回购股份作出明确的限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由，扬锻公司仍然可以依据章程和法律规定回购本公司股份。其中，扬锻公司新章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司注册资本”。故再审法院认为，“该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购江苏华工持有的股份。故扬锻公司和原股东关于扬锻公司新章程对原对赌协议作出变更的辩解理由，不能成立。”

三、案涉股份回购约定是否有效？

（一）一审、二审法院判决：股份回购约定无效

本案一审法院认为：案涉股份回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则，及违反了《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股份必须基于法定情形并经法定程序。

二审法院进而认为：“相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。”

（二）再审法院判决：股份回购约定有效

再审法院在认定回购义务主体是扬锻公司的基础上，认定本案所涉股份回购约定有效，理由在于：

1.我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。本次股份回购行为，不会减损公司的资产。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

2.在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资者在进入扬锻公司后，亦应依《公司法》的规定，对扬锻公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。

3.案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资者利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

上述第2点及第3点理由的前提是，再审法院认定江苏华工成为扬锻公司股东后，不影响江苏华工对扬锻公司的债权人身份，仍可基于合同债权人身份主张合同利益。

4.江苏华工、扬锻公司及扬锻公司全体股东关于江苏华工上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于《合同法》所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

5.案涉回购协议具备履行可能性。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反《公司法》的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

 再审判决理由之研讨：以《公司法》为基准

一、裁判基准：《公司法》优于《合同法》

我们发现，再审判决十分强调案涉补充协议回购条款不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。似乎《合同法》第五十二条乃本案裁判之基准法律理由。笔者认为，实不然也！

首先，《合同法》第五十二条固然属于效力性法律规范，可基于其规定界定合同有效或无效。但该条款本身具有概括性条款、援引性条款的属性，简言之并具体到本案，须先行考量分析回购约定是否违反《公司法》强制性规定及其内涵基本原则，才可进而适用《合同法》第五十二条。

其次，按照一般法与特别法的关系分析，《合同法》是民事合同的一般法，不能成为所有合同的效力问题的最终依据，在具体效力问题上应以特别法的规定为优先考量。按照特别法优于一般法的法律适用原则，关于股份回购条款的效力问题，《公司法》应优于《合同法》得以适用。

二、股东与债权人身份不可叠加

再审法院认为，江苏华工成为扬锻公司股东后，仍基于补充协议回购条款具有扬锻公司债权人身份，笔者认为该观点存在事实、逻辑、法理三个层面的背离。

首先，江苏华工与扬锻公司签订投资协议、补充协议的目的在于江苏华工成为扬锻公司的股东，事实上江苏华工已成为扬锻公司的股东，认定其属于债权人于事实不符。

其次，公司股东与公司债权人属于完全不同的概念，取得相应身份的合同基础应各有不同，基于一种法律关系及其合同取得两种性质不同的身份，在逻辑上无法自足。

关键，《公司法》关于财产独立、有限责任之法律拟制，是以债权人及社会公众利益之有效保护为前提，否则应否认公司人格而穿透至股东承担责任，是故，公司股东与公司债权人之身份及其权利义务应严格区分、分别保护。认定股权投资行为既取得股东身份又取得债权人身份，属于对公司法基本原则的违反。

三、固定收益股份入股约定违反《公司法》

案涉补充协议股份回购条款的实质，是约定江苏华工在股权投资期间（投资日至回购完成日）享有投资本金及年化8%的固定收益，该等约定与公司法基本原理及规定不符。

首先，公司有限责任以分散商业风险之功能及其独立人格之法律拟制，乃以股东实际出资并以出资承担风险、享受收益为前提。允许公司股东保本保收益不承担投资责任及风险并公司作为本金及收益的支付责任主体，违反了公司财产及其人格独立法律拟制的基准，破坏公司独立人格之完整，实有侵害债权人及社会公众利益之虞。

其次，有利润且积累是《公司法》规制下股东投资收益分配的强制性规则。《公司法》第一百六十七条已经明确规定了公司必须产生税后利润并提取法定盈余公积后方可分配利润。因此，不考虑盈利、完税、提取公积金、持股比例而直接对部分或全部股东实施年化固定收益分红的做法及其约定，不符合《公司法》的强制性规定。

再次，于股份有限公司而言，按《公司法》第八十一条规定，以章程规定利润分配方式是《公司法》的强制性规定，利润分配条款是章程的必备条款。公司股东从公司分配利润，涉及公司对其财产之维持，关涉公司债权人及相关各方利益之保护，应以公司章程规定为昭示、供查询。于股份有限公司而言，对股东实施章程未作规定的利润分配，应构成违反《公司法》强制性规定。

最后，无决议不分配是《公司法》的强制性规定。《公司法》不仅是实体法，更是程序法，而公司运作的程序性规则往往是一种必须的、强制性规则。按《公司法》第三十七条第（六）项规定，公司利润分配方案须由股东会（股东大会）决议。由此而言，未经股东大会决议而实施对股东利润或收益分配，违反《公司法》之规则。

四、案涉公司章程未构成对补充协议回购条款之修改

一审及二审法院认为扬锻公司新章程第二十一条对公司回购股份的情形作了重新约定。新章程第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章、和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。

笔者认为，一审、二审的观点旨在否定股份回购条款的现实存续性，回避矛盾焦点，该观点存在偏颇，再审法院认定新章程没有修改股份回购条款与法律及事实有据。

首先，从文字内容及表述形式而言，扬锻公司新章程第二十一条只不过是对《公司法》第一百三十四条内容的重述及复制，没有证据表明扬锻公司各股东存在对股份回购事宜进行了重新约定并将其落实到公司章程的事实及过程。“不协商、无协议”是合同约束力的基础，也是格式条款效力否定的法理来源，当一个合同条款在签署前未经提示或协商，其并不必然具有完整的法律约束力。

其次，如一个硬币的两面，案涉股份回购义务的履行，可以通过扬锻公司减资来落实，扬锻公司履行股份回购义务与扬锻公司新章程第二十一条并不冲突，新章程第二十一条并不构成对股份回购条款的修改。

需要注意的，履行股份回购义务与公司减资相互之间不存在法律及事实上冲突，并不表示案涉股份回购于法可行，因为二者逻辑起点不同，其相互可行性的法律依据不同，本文后段笔者将予以详述。

五、公司减资必然减少公司资产及净资产、必然影响债权人等相关方利益

再审判决所述“扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股份比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。”

从会计视角，按照公司资产=所有者权益+负债的公司资产构成与平衡基本原理，公司因偿还债务而用资产（现金或实物等）以公允价值进行偿付时，必然会减少公司资产总值，但不会减少净资产价值，不会损害债权人等相关方利益。用资产（现金或实物等）以低于公允价值进行偿付时，必然会减少公司资产总值，会减少净资产价值，会损害债权人等相关方利益。因公司减资而用资产（现金或实物等）进行偿付时，无论是否以公允价值偿付，均同时减少公司总资产及净资产，均影响债权人及相关方利益。只不过，以资产低于公允价值偿付减资金额，则对债权人及相关的利益损害更大。

从法律视角，当公司净资产价值低于实收资本时，或公司净资产小于0时（资不抵债）时，即使是按资产公允价值对减资额进行偿付，减资行为实质是在公司资本未能维持出资额或达到破产零界点以下时对股东进行个别清偿。而在破产零界点以下时，对债权人的个别清偿都是法律不允许的，何况乎股东？

显而易见，案涉股份回购行为及其减资不减少公司资产、不影响债权人利益的说法，与事实上不可能成立。

六、案涉股份回购条款的履行可能性不确定

再审法院认为，案涉对赌协议具备履行可能性，如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。

笔者认为，再审法院的该论断至少在三个层面存在不足。

首先，逻辑起点认知混乱。在《公司法》规制框架下，公司向股东支付股份回购的减资款（或财产）的逻辑起点是股东大会已经决议同意该股东减资为前提，而不是以某股东减资是必然逻辑前提、以股东会决议减资为配合手段。

其次，股东大会决议减资是必经程序，而股东大会决议行为不可强制履行。案涉股份回购约定，需以股东大会决议减资为实现方式及必然结果，再审判决并未判决股东大会必须做出减资决议及其责任，何况股东大会决议行为不是金钱债务，法院于法不适宜强令公司作出何种决议。没有股东大会减资决议，股份回购义务就没法履行。

关键在于，公司减资的决定权不仅仅在于股东大会，更在于债权人。按照《公司法》第一百七十七条规定，公司减资时如不能按债权人的要求清偿债务或提供担保，债权人将可能以公司及股东为被告诉请法院判决撤销减资决议及行为。

可见，案涉股份回购约定的履行可能性存在很大不确定性，再审判决给未来的履行及强制执行留下了潜在的纷争余地。进一步讲，再审判决所确认可以通过股东大会决议实施减资实现股份回购义务的履行，在裁判理由先天不足的情况下为判决事项的后天漏洞。

七、返璞归真，案涉回购款由原股东承担更为妥当

在案涉增资扩股协议及其补充协议项下，江苏华工的相对方不仅仅在于扬锻公司，更在于原股东，增资扩股行为本质上更贴近于江苏华工与原股东之间构建合资经营协议，只有在入股、退股这个环节，扬锻公司才是江苏华工的交易相对方。因此，增资扩股协议及其补充协议有关于《合同法》项下权利义务，更应在江苏华工与原股东分配和承担。

案涉补充协议关于股份回购约定等，虽然约定是由扬锻公司履行回购义务，但该等约定实际上是明示或隐含了扬锻公司与原股东的系列综合性义务安排：要履行回购款支付义务，扬锻公司应实施减资，原股东须为减资作出决议（基于原股东签订的增资扩股补充协议）。况且，补充协议明确约定扬锻公司未能履行股份回购义务时原股东承担连带责任。

基于上述，笔者认为，以原股东未履行补充协议项下股份回购所需的股东大会决议等义务导致股份回购无法实施为由，并以原股东的连带责任条款为依据，判决原股东连带支付股份回购款、并获得回购股份的股东权益，在增资协议真实意思、补偿协议合同目的、《公司法》与《合同法》的均衡适用、公平合理性等方面，更显得圆满而不突兀。同时，该裁判思路也更吻合 “对赌第一案”（甘肃世恒案）已建立起来的对赌协议不得违反公司资本维持原则这一司法理念，有利于维护司法理念的持续性、稳定性，从而树立其权威。

【结语】题述再审判决的核心理据是案涉股份回购约定的履行并未违反公司资本维持原则。本文虽然没有专门去分析公司资本维持原则，但已从多个角度分析，认为该案再审判决没有真正符合公司资本维持原则。

（2019）苏民再62号判决书，判决理由存在诸多可供商榷、检讨之处，明显取合同法领域内的合同自由原则弱化了公司法规制下的公司资本维持原则，且其判决结果履行的可能性存在较大不确定。该再审判决将给《公司法》实务领域带来更大的理念错乱，应予以认真分析评判，不可盲目效仿、复制。

私募股权等投资协议项下之对赌条款，涉及到新股东、原股东、被投资公司、债权人、公司其他利益相关方的利益均衡和突破，其效力受到《公司法》、《证券法》、《合同法》等法律法规的透射，其落地需要在法律、会计等方面综合考量。投资者与被投资公司在协商、签署该等协议时，不可仅一法例、一条文、一案例、单视角进行考虑，需审慎而为之。