发布时间：2019-11-28来源:广东晟典律师事务所
作者：杨崛 廖桃春
2019年10月底，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）和全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）相继修订、新增有关新三板的制度文件，并就新三板深化改革向社会征求意见；笔者经梳理研究，形成本文，对本轮改革动态和部分内容进行浅述。
本轮改革涵盖众多方面，但本文初心是梳理、讨论其中关于挂牌公司转板上市的有关规定；本轮改革目前还在征求意见阶段，笔者也将对后续进展保持关注。
| 时间 | 机构 | 事件 |
| 2019/10/25 | 证监会 | 召开新闻发布会，启动全面深化新三板改革，重点推进以下措施：①优化发行融资制度，允许达标创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；②完善市场分层，设立精选层；③建立挂牌公司转板上市机制。——《证监会启动全面深化新三板改革》 |
| 2019/10/25 | 股转公司 | 全力以赴落实新三板改革部署，按照敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险和形成工作合力的要求，全面推进规则、业务、技术、人员、市场等改革准备工作。——《全国股转公司全力以赴落实新三板改革部署》 |
| 2019/11/05 | 股转公司 | 调查结果显示，多数市场参与者认可改革思路和举措——《市场各方对新三板改革高度认可 期待具体措施尽快落地》 |
| 2019/11/08 | 股转公司 | 按照深化新三板改革部署安排，根据《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》等规定，配套制定了《股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》、《挂牌公司治理规则》，修订了《分层管理办法》《股票定向发行规则》《挂牌公司信息披露规则》和《股票交易规则》，向市场公开征求意见。——《全国股转公司就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见》、《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》 |
| 2019/11/08 | 股转公司 | 为确保新三板改革顺利实施，根据深化新三板改革相关业务规则（征求意见稿），制定了《全国中小企业股份转让系统交易支持平台数据接口规范（V1.43）》，以及《全国中小企业股份转让系统市场参与者技术系统变更指南之发行业务（V1.2）》、《全国中小企业股份转让系统市场参与者技术系统变更指南之交易业务（V1.2）》、《全国中小企业股份转让系统市场参与者技术系统变更指南之适当性差异化管理（V1.2）》、《全国中小企业股份转让系统周边技术系统开发者指南（V1.2）》。——《关于发布深化新三板改革相关技术文档的通知》 |
| 2019/11/09 | 证监会 | 对《非上市公众公司监督管理办法》（证监会令96号）进行修订，同时起草了《非上市公众公司信息披露管理办法》，向社会公开征求意见。——关于就《关于修订<非上市公众公司监督管理办法>的决定》、《非上市公众公司信息披露管理办法》公开征求意见的通知 |
| 2019/11/15 | 股转公司 | 证监会和股转公司有关领导在北京、上海、广东等地召开7场座谈会，与社会各界、市场各参与主体就新三板改革座谈研讨。——《全国股转公司就新三板改革有关制度规则广泛听取意见建议》 |
我们先看下官方的总结：
| 主体 | 内容 |
| 证监会 | “近年来，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，出现了一些新的情况和问题，如融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等。新三板市场作为新兴市场，一直处于探索完善中，经过早期爆发式增长，市场参与者逐步趋于理性，一些不适应资本市场要求的挂牌公司自然出清；同时，随着优质挂牌公司不断成长壮大，新三板现行市场分层、融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足其发展需求，多层次资本市场体系互联互通的有机联系仍不完善，迫切需要综合施策，深化改革，提升市场功能，激发市场活力，补齐服务中小企业的市场‘短板’”。——《证监会启动全面深化新三板改革》 |
| 股转公司 | “此次新三板改革，是资本市场落实金融供给侧结构性改革部署、提高直接融资比重、更好服务实体经济高质量发展的重要举措，是在科创板成功经验基础上完善资本市场基础制度、补齐多层次资本市场体系短板的重要安排，是强化资本市场服务中小企业和民营经济能力、助力创新型国家建设的重要手段。改革意义重大、责任重大。” ——《全国股转公司全力以赴落实新三板改革部署》 |
| “随着新三板市场规模的快速增长以及挂牌公司的成长壮大，市场结构日渐变化、市场需求日趋多元，新三板出现了一些新的情况和问题。主要表现为：多层次资本市场体系互联互通的有机联系仍待完善，新三板持续精准服务中小企业的功能仍需改进，符合投资者和融资者需求的良好市场生态有待建立。”——《全国股转公司全力以赴落实新三板改革部署》 |
对于官方总结的精神内涵先按下不表，我们再看一下新三板设立以来的市场概况。
1.市场规模
根据Choice金融终端2014年10月8日至2019年11月22日的数据，2014年10月8日，挂牌公司总数为1,160家；2019年11月22日，挂牌公司总数增至9,120家；2017年11月23日，挂牌公司数量达到峰值11,651家。从总量数据来看，新三板自设立以来，挂牌公司数量和市场规模快速增长。
但从月增量数据来看，自2016年8月达到月增量峰值978家后，月新增挂牌公司数量开始呈现下滑趋势，2017年7月，首次出现了月增量为负数的现象。自2018年3月开始，月新增挂牌数量持续为负数；2019年7月，负增长达到峰值，月新增挂牌公司数量为-342家。
2.市场活跃程度及流动性
如下图，笔者从Choice金融终端截取了2014年10月以来新三板月成交金额数据，从趋势上看，自2016年9月成交金额达到峰值55.83亿元后，月成交金额便总体上开始呈现下降趋势。
没有比较就没有伤害，笔者截取了同期A股市场的月成交金额数据，在同等刻度下，新三板的成交金额曲线与A股成交金额曲线相比，看上去就像一条躺在0附近的直线；更尴尬的是，自2015年7月后，新三板挂牌公司的数量便超过了A股上市公司数量；也就是说，新三板在一段时间内坐拥远超A股上市公司数量的挂牌公司，然而其股票的成交金额在A股面前却微乎其微，这显然说明了新三板市场活跃程度和流动性远远低于A股市场。
二级市场的活跃程度直接影响投资者所持股票的流动性和风险大小，决定了投资者的投资是否能够以合理的价格快捷、顺利退出，所以二级市场的流动性会影响一级市场上投资者的参与热情，进而影响公司的融资和定价水平。
新三板是多层次资本市场体系的一个组成部分，主要面向中小企业；但公司会成长，成长壮大的公司需要一个更具流动性的市场；新三板整体较低的市场流动性，会影响投资者向挂牌或拟挂牌公司投资的意愿和公司融资时的定价水平，从而实质性的限制公司融资能力和发展；对于新三板中部分优质企业，身处这样的市场，就如困在狭小笼子里的野兽，渴望挣脱。
笔者始终记得本文的初心，在此仅就本次改革中有关新三板挂牌公司转板上市机制的内容进行展开。
（一）什么样的挂牌公司能转板？
我们所讨论的转板上市是指新三板挂牌公司直接向证券交易所申请上市交易。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法（征求意见稿）》（以下简称《分层管理办法》）第9条规定：符合中国证监会、证券交易所和全国股转公司有关规定的精选层挂牌公司，可以直接向证券交易所申请上市交易。
笔者认为，从目前该条规定的表述来看，并不是所有的精选层挂牌公司均可以转板上市，只有符合证监会、交易所和股转公司有关规定的精选层挂牌公司可以；而这里的“证监会、交易所和股转公司有关规定”是参照目前主板、创业板、中小板、科创板的上市条件还是会单独制定相应文件加以规定，还需后续明确；笔者推测，精选层的设置将会是一轮筛选，进入精选层的公司不会直接通过上市的门槛，但在后续的上市申请中，可能会享受简化审核的便利。
（二）什么样的挂牌公司可以进入精选层
按照相关文件表述，笔者在此讨论的“进入精选层”是指满足条件的新三板挂牌公司公开发行股票并在精选层挂牌。因此，这里的条件应该分为两个层次，首先是挂牌公司公开发行股票所需要满足的条件，其次才是公开发行并挂牌精选层的条件，下面分而述之。
1.公开发行股票的条件
根据相关规定，这里的公开发行被限定为面向股转系统不特定合格投资者公开发行；该部分条件主要规定在《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《监督管理办法（征求意见稿）》”）第六章。首先，第54条将有资格公开发行的主体限定为“股票公开转让的非上市公众公司”，其次，第55条规定了申请公开发行应当符合以下条件：
| 项目 | 内容 |
| （1）公司治理 | 具备健全且运行良好的组织机构。 |
| （2）财务及审计 | 具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年财务会计文件无虚假记载。 |
| （3）业务、资产、股权关系清晰 | 业务明确，产权清晰，不存在主要资产、核心技术等的重大权属纠纷，主要股东所持有公司的股份权属清晰。 |
| （4）无重大违法违规 | 依法规范经营，最近3年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、受贿、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其它涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近12个月内未收到中国证监会行政处罚。 |
| （5）存在差异化表决权的要求 | 发行人具有表决权差异安排的，该安排应当平稳运行至少一个完整会计年度，且相关信息披露和公司治理符合有关规定。 |
2.公开发行并挂牌精选层的条件
该部分条件主要规定于《全国中小企业股份转让系统分层管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《分层管理办法（征求意见稿）》”）第15、16、17条。
（1）根据《分层管理办法（征求意见稿）》第15条规定，挂牌进入精选层，应当符合下列条件之一：
| 市值 | 财务指标 |
| ≥2亿 | 最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%； |
| 或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%。 | |
| ≥4亿 | 最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正。 |
| ≥8亿 | 最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%。 |
| ≥15亿 | 最近两年研发投入合计不低于5000万元。 |
注：市值是指以挂牌公司向不特定合格投资者公开发行（以下简称公开发行）价格计算的股票市值。
（2）根据《分层管理办法（征求意见稿）》第16条规定：在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，可以申请公开发行并进入精选层。创新层挂牌公司完成公开发行并进入精选层时应当符合下列条件:
| 项目 | 达标条件 |
| 最近一年期末净资产 | ≥5,000万元 |
| 公开发行股份数量 | ≥100万股 |
| 公开发行对象数量 | ≥100人 |
| 公开发行后公司总股本 | ≥3,000万元 |
| 公开发行后股东人数 | ≥200人 |
| 公众股东持股比例 | ≥公司总股本25% |
| ≥公司总股本10%（公司总股本＞4亿元） |
注：公众股东是指以下股东之外的挂牌公司股东：①持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人；②公司董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，公司董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。
（3）根据《分层管理办法（征求意见稿）》第17条规定，挂牌公司或其他相关主体出现下列情形之一的，不得进入精选层：
| 序号 | 禁止情形 |
| ① | 挂牌公司或其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； |
| ② | 挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员最近12个月内存在被中国证监会及其派出机构采取行政处罚；或因证券市场违法违规行为被全国股转公司等自律监管机构采取纪律处分； |
| ③ | 挂牌公司或其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见； |
| ④ | 挂牌公司或其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除； |
| ⑤ | 未按照全国股转公司规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内编制并披露半年度报告； |
| ⑥ | 最近三年财务会计报告曾被会计师事务所出具非标准审计意见的审计报告； |
| ⑦ | 证监会和股转公司规定的，对挂牌公司经营稳定性、直接面向市场独立持续经营的能力具有重大不利影响，或者存在挂牌公司利益受到损害等其他情形。 |
另外，值得注意的是，由于《分层管理办法（征求意见稿）》将有资格公开发行并挂牌精选层的挂牌公司限定为“在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司”，所以上述条件的满足应该以挂牌公司首先在创新层挂牌为基础，关于创新层挂牌的条件可参考《分层管理办法（征求意见稿）》的相关规定，本文在此不再赘述。
（三）退板报上市还是等待转板上市
笔者从实务中了解到，一些新三板挂牌公司曾希望在终止其股票在新三板挂牌（即从新三板退板）后，再申请A股上市；但在本轮新三板改革征求意见稿发布后撤回了退板的决定，希望利用转板上市机制登陆A股。
首先，从目前征求意见稿中“公开发行并在精选层挂牌的条件”来看，相比于目前A股各板市场IPO的条件来说，其要求并不低；考虑到后续还可能制定精选层挂牌公司申请股票在交易所上市交易的条件，两个条件叠加后，转板上市的整体要求可以预见并不会比现存A股IPO的要求低；从制度套利的角度来看，如果有一条捷径可以低要求的通向A股，IPO的要求则会被整体降低，因为拟申请人会挤向这条捷径，就像盛满水的木桶突然出现一块短板，水会立刻从短板处流出，水面则会下降到短板高度，这显然不会是制度设计者的初衷。
其次，从程序上看，一方面，本轮改革还在征求意见阶段，转板上市的配套细则也还需完善，挂牌公司如果希望转板上市，不可避免的还需要等待政策完全落地；另一方面，对于还未进入创新层，或者还未达到公开发行并挂牌精选层条件的挂牌公司而言，在申请转板上市之前，也还需要先到达这些先决条件。
但如前所述，笔者推测，进入精选层的挂牌公司，在后续上市申请中，可能享受简化审核的便利，故对于已经具备进入精选层条件的优质挂牌公司来说，本轮改革可以期待。
（四）申请公开发行并在精选层挂牌的审查部门是谁？
根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）（征求意见稿）》第3条规定，发行人申请股票公开发行并挂牌，应当经股转公司自律审查，并报证监会履行发行核准程序。
从上述规定可见，本轮改革中挂牌公司转板上市的机制，实际上是允许符合条件的新三板挂牌公司申请其股票在证券交易所上市，通过市场互联，利用A股市场的流动性来改善新三板市场自身流动性不足的缺陷，一方面帮助新三板优质挂牌企业改善融资环境，同时解决新三板市场本身吸引力下降等问题，重新焕发新三板市场帮助中小企业直接融资的重要功能。
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