首先是朱慈蕴教授主持开场，赵家琪教授和王永敬律师致开幕辞。

（与会专家学者开幕合影）

赵家琪教授对应邀参加论坛的嘉宾们表达了由衷的感谢。他指出，今天下午的论坛将会是一场学术研究和审判经验不可多得的盛宴。接着，他代表广州商学院法学院对晟典所二十周年表达了衷心祝贺。广州商学院法学院成立至今同样是二十周年，可谓是恰逢其时。赵家琪教授向我们介绍了广州商学院法学院的创办因由、发展历程、取得的成绩之后，祝愿广州商学院法学院和晟典律师事务所今后合作更深入，预祝高峰论坛圆满成功。

（广州商学院法学院院长、教授：赵家琪）

（晟典律师事务所主任：王永敬）

（与会专家学者发表精彩演讲）

冯果教授将“对赌协议”现状总结为“尴尬的司法与难以为继的目标公司型对赌”，指出区隔论下存在“对赌协议”合法有效、但难以实际履行的困境。抽屉协议与“阴阳投资人”的角色冲突、契约严守与公司生存发展权的冲突、公司法关于减资和分红规范效力认识的冲突是问题产生的根源。“对赌协议”起源于各方的商业投融资需求，即将股东稳定收益的诉求转化为契约义务，但是契约自由不应该绕过公司法的规制，忽略其他利益主体的知情和参与。对赌型投资应回归理性，辨证看待对赌型投资，对目标公司型对赌这种模式，不应偏袒和纵容，对目标公司担保也不宜轻易支持，不能因为“对赌协议”的需要就对《公司法》进行迎合式修改。

（中国法学会经济法学研究会副会长、武汉大学法学院院长、教授：冯果）

刘燕教授认为，在仲裁案件中，仲裁员更关注当事人的意思自治，而法院法官带有保护债权人利益、资本维持的朴素价值理念，使得这个问题从合同法走向公司法的语境。公司法下股权回购、现金补偿涉及到的法律依据、股东会决议等问题，这些问题在公司法上其实并不是一个大问题，更大的问题是将“对赌协议”负债化的会计确认引起的证券监管问题。《九民纪要》将“对赌协议”等同于估值调整，混淆了估值调整与到期退出，在估值调整下又混淆了股权转让和股权回购。估值调整正常存在于PE/VC、上市公司重大资产重组、海外并购三种场景，后两者并不会产生太大的问题。由于初次投资估值的不确定性，PE/VC分期多轮注资是国际惯例，并非国内的一次性注资后往回拿，这使得法律陷入尴尬境地。一份完整的PE/VC投资合同最重要的是具有强公示性的公司章程，使债权人等知悉对赌协议的内容。另外，PE/VC投资是股还是债是一个极其重要的问题，小米公司的融资故事反映了会计上处理的不同造成的巨大反差。2022年9月财政部锤实了将“对赌协议”确认为负债，引发了证券监管的问题。最后，刘燕教授将“各归其位、正大光明”作为小结。

（中国法学会证券法学研究会常务理事、北京大学法学院教授：刘燕）

（江苏省高级人民法院民二庭副庭长：邹宇）

徐澜波教授认为，《九民纪要》要求目标公司按照强制性规范完成减资程序，颠倒混淆了目的与手段的逻辑关系，缺乏实际可行性。2014年《公司法》取消了股份回购的财源限制，不利于债权人保护，因此《九民纪要》采取了将履行减资程序作为股权回购的前置程序来弥补立法漏洞。然而，《九民纪要》将股权回购与减资程序强行捆绑在一起，颠倒混淆了目的与手段两者的逻辑关系。另外，减资程序前置的规则，人为制造了合同约定与公司特有的组织和权力结构、法律强制与私法自治之间的矛盾，缺乏实际可行意义。总之，减资程序与实际履行股权回购约定不存在条件关系，法定障碍并不构成法定免责事由。至于目标公司用于股权回购必须是“合法可用之资金”的判断规则，以及“完成减资程序”是否可以形成诉讼标的，还有待于司法规则进一步明确细化。

（上海社科院法学研究所研究员、广州商学院法学院教授：徐澜波）

王一栋副研究员首先从“对赌协议”的法律性质出发，分析“对赌协议”在现有民商法框架下是否存在合理规制的可能性，比如附条件合同抑或射幸合同。在假定性的条件下，附条件合同能否规制特殊性质的“对赌协议”，比如多轮对赌。其次，在股权性融资的“对赌协议”中，投资人作为股东，其与对赌人签订的协议是否可能影响公司法人人格的独立性。再次，现有司法实践似乎对股东与本公司签订的“对赌协议”中存在的脱离公司发展实际的固定收益与非成正比的收益认定为有损公司、其他股东与债权人利益的行为。最后，从立法角度而言，未来《公司法》修改涉及“对赌协议”的问题中，应当避免法律万能主义所引发的法律规避等问题，在厘清基本问题（如股债之争、减资前置程序必要性、“对赌协议”无法达成的违约责任）基础上，重新审视“对赌协议”在我国法律规则体系中的科学定位。

（广州商学院企业合规管理与风控研究院副研究员：王一栋）

张巍副院长从商业方面主要讨论的是投资协议里面的对赌。他认为对赌的本质是私募资金退出的问题。私募基金的退出途径有三种：上市公司股东退出机制、Earn-out、让公司回赎等。“华工案”实际上是一个成长型基金投资问题。PE/VC所投资的目标公司的企业债务从金融角度来看是很少的，这是符合商业逻辑的，因为这些企业风险大、缺少流动资金和可担保资产，难以获得外部贷款。因此，如果要从法律上制定规则，就要跳出一个保护债权人与股东冲突的角度，要考虑我们在创始人和投资人之间怎样保持平衡，尊重当事人的意思自治。另外，关于企业上市之后能不能够进行对赌，他认为股份流通退出机制的存在使对赌失去了意义。最后，对减资程序前置再回购，他认为可以通过领售权方式、股东之间委托表决权的预先委托来解决。

（新加坡管理大学法学院副院长、副教授：张巍）

张其鉴博士梳理了“回购型对赌”的裁判规则，指出“华工案”以及《九民纪要》将“回购型对赌”限缩解释为减资型对赌的根源在《公司法》第142条的回购事由法定。《九民纪要》后，即使投资人与目标公司对赌原则上有效，但要求必须通过减资程序后才可以请求执行，导致了履行困难问题，进一步又引发了法定障碍能否成为法定免责事由等债法上的违约责任问题。比较法视野下，法定回购事由存在废除主义、缓和主义、严格主义三种做法，指出我国的《公司法》仍然是少有的严格主义倾向，存在不公平性、狭隘性、遗漏性问题。此外，提出“对赌协议”履行的资金来源一般应当受到财源限制。有限公司与非公众股份公司在回购规则上，《公司法》层面上应当统一立法，对上市公司的特别规则由证券法、部门规章等处理。最后，针对“回购型对赌”的效力、财源限制、定向回购以及程序问题，设想了重构《公司法》回购条款后的适用状况。

（中央民族大学法学院助理教授：张其鉴）

王永敬主任基于“海富案”“华工案”到《九民纪要》，指出“对赌协议”理念与规则演进是从个案理念到裁判规则发展起来的。《九民纪要》后，“对赌协议”按合同法有效，符合《公司法》规则后可诉请履行的裁判规则是《九民纪要》对各方利益的衡平，但这又会落入失去无效合同规则下的救济（缔约过失责任、补救机制等）的窠臼之中。《公司法》对于有限公司和股份有限公司关于“不得抽逃出资”和“利润规定”的分别规定，引起了《九民纪要》在“股权”和“股份”上的混用，导致了《九民纪要》与《公司法》规则上的不衔接。此外，他还提出了法定盈余公积与任意盈余公积可否用于金钱补偿义务、强制分配利润支付补偿的依据缺失、以及司法判决替代公司法定程序的理据何在等困惑，讨论了《公司法》修订中“简易减资”程序对“对赌协议”金钱补偿义务的影响，指出“对赌协议”履行及其效力应向股东回归。

（晟典律师事务所主任：王永敬）

周海荣律师通过举例自身承办的对赌真实案件，展示了“海富案”后、《九民纪要》之前法院对“股东之间对赌有效、股东与目标公司对赌无效”的司法态度，《九民纪要》出台之前，“海富案”的裁判规则如何深刻影响着各级人民法院对“对赌协议”效力的认定。肯定了“华工案”中江苏省高院的高水平的标志性判决，赞扬了最高院出台的《九民纪要》将过去的“一刀切”转变为有条件的肯定。虽然《公司法》和《九民纪要》对公司减资做出了具体的裁判规则，但是对于公司股东约定退资，仍属于立法上的空白，并提出了自己的看法和建议。最后，周海荣律师再次称赞了“华工案”，认为立法和司法应当充分尊重“对赌协议”中当事人的意思自治，这也是尊重商业客观规律与实践的体现。

（晟典律师事务所高级合伙人：周海荣）

寇星明律师从时间维度的困境、争议多发的领域、与周边法律或商业关系的边界三个角度展开分析了“对赌协议”的实务风险。立法相对滞后、司法解释倒逼立法、立法技术不足的立法原因，加上市场和监管原因是导致上述风险的主要原因。展望“对赌协议”法律规则的未来发展，应当回归意思自治的基本原则、传统民法基本价值位阶（上下位关系、内外部关系）、精细化追求个案、以及动态平衡（责任划分的时间节点公示制度、催告制度、决策回避机制等）。

（晟典律师事务所高级合伙人：寇星明）

王永敬主任发表了闭幕词。他指出，本次论坛所涉主题在法律界和金融界都是非常重要的。此次会议，各位专家学者们的切入视角高远、思考深刻、讨论充分，会议内容丰盈、结果圆满。今天专家学者们高屋建瓴的见解和启示对我们在场和在线的律师们在指导“对赌协议”相关的司法实践和我们的法律服务实践提供了很大的帮助。他表示，此次专家学者们汇聚在一起举办的学术知识分享论坛，为晟典律师事务所二十周年庆及广州商学院法学院二十周年庆增添了亮丽的色彩。而后，王永敬主任为能够与在今后参与到《公司法》修订和司法解释制定的专家学者们共同探讨热点问题、难点问题，感到非常荣幸，这是奉献社会参与法治的一种表现，司法进步，与有荣焉。

（晟典律师事务所主任：王永敬）