“老鼠仓”一般指利用未公开信息交易的违法违规行为，最典型的“老鼠仓”行为是基金经理等金融机构从业人员在用自己管理的客户资金买入证券产品前，利用其所知悉的机构投资决策等信息，抢先建仓，在用客户资金进行交易抬高证券价格后又率先平仓，从中谋取利益的行为，这种“老鼠仓”通常又叫做“抢先交易”。但随着我国证券市场的发展，当前监管层面上的“老鼠仓”概念已经不仅限于传统的“抢先交易”了。目前我国证券监管部门主要利用大数据分析系统对“老鼠仓”行为进行查处，实践中也逐步发展出“趋同交易”理论，即只要证券监管部门经过数据比对分析，认定某交易与关联基金等机构交易的情况高度趋同，一般就会对该交易进行查处，并将该趋同交易情况作为认定存在利用未公开信息交易的重要依据，而关于趋同交易的时间标准，实践中一般采用“前五后二”的认定标准，即关联基金等机构交易日的前五个工作日及后两个工作日。
实践中普遍采用“前五后二”的标准对趋同交易进行认定，将基金等机构交易日之后的交易也纳入计算范围，而这导致那些后于基金等机构交易的交易行为也可能被认定为趋同交易，进而可能最终被认定为利用未公开信息交易。提到基金等机构交易日后进行的趋同交易就不得不提到“跟随型”老鼠仓交易。所谓的“跟随型”老鼠仓交易也被称为“模仿交易型”老鼠仓，是指采取跟随策略，模仿基金等机构交易策略的交易行为。实践中行为人可能出于多种动机模仿基金等机构的交易策略，如出于对知名基金或网红基金经理的追捧，或者出于对基金等机构的决策水平或投资眼光的信任，认为其选择的股票价值被低估。“跟随型”老鼠仓交易与前述提及的“抢先交易”等老鼠仓行为最大的不同在于“跟随型”老鼠仓交易虽然也利用了基金等金融机构的未公开信息，但其交易从时间上看是完全晚于关联基金等金融机构的交易时间的。
根据我国《刑法》第一百八十条第四款关于利用未公开信息交易罪的相关规定，构成该罪的行为人应当是具有获取未公开信息职务便利的特殊主体。在特殊主体范围内按其对未公开信息接触程度的直接性与否又可分为两类主体，一类是“掌握型主体”，即相关机构中能够直接接触、知晓未公开信息的人员；一类是“跟随型主体”，即上述“掌握型主体”之外无法直接接触或掌握未公开信息，需要通过其他方式得知大盘的买入卖出等情况的主体，这类主体获取到的未公开信息一般具有滞后性，如基金公司中存在的双挂名基金经理，或公司内涉密岗位的电脑技术人员等。以深圳中院、广东高院先后审理的涂欣、涂健利用未公开信息交易案为例，涂健为中国证券登记结算有限公司深圳分公司员工，其利用在公司证券账户管理岗位具有的证券账户查询权限，在知悉相关信托产品、金融机构资管产品的股票拥有及变动情况等未公开信息后，与另一行为人涂欣趋同买入股票。本案涂健作为中国证券登记结算有限公司深圳分公司员工，其只是利用自己的职务权限查询已经形成并执行了的未公开信息，属于典型的“跟随型主体”，其从事的也是典型的“跟随交易”。如前所述，目前我国证券监管部门主要通过大数据对利用未公开信息交易行为进行查处，只要行为人的交易行为与关联基金等机构交易趋同，就有可能被认定为利用未公开信息交易。加之我国目前实践中认定趋同交易时广泛采用“前五后二”的时间标准，导致关联基金等金融机构交易前后的可疑交易行为均有可能被认定为利用未公开信息交易。从这一角度而言，我国监管实践似乎并没有对老鼠仓的具体类型进行区分，即在目前的认定模式下“跟随型”老鼠仓交易似乎与“抢先交易”没有区别，符合相关立案标准的情况下两种情况均会被追究刑事责任，笔者检索到的相关案例也印证了这一判断。
除了上述提及的涂欣、涂健利用未公开信息交易罪案外，笔者还检索到如下几起“跟随型”老鼠仓交易被追究刑事责任的案例。
本案中，白云利用担任世纪证券有限责任公司交易员，能够接收公司投资基金经理下单指令的便利条件，在获取公司交易指令后，违反规定于当天或第二、第三天使用亲属账户进行趋同交易。公安机关按照“前零后二”的计算标准计算其趋同交易及获利情况。深圳中院认定白云构成利用未公开信息交易罪。
本案中，杜长江利用其担任招商证券资产管理总部理财投资部投资经理的职务便利，利用其负责管理的26个定向资产管理业务账户股票交易的非公开信息，操作自己控制的8个账户同步或稍晚于其管理的定向资产管理业务账户交易相关股票。杜长江供称其利用未公开信息交易的具体做法就是“跟投”，即跟进跟出。深圳中院与广东高院均认定杜长江构成利用未公开信息交易罪。
本案中，王鹏利用自己在华夏基金管理有限公司交易管理部从事债券交易员的工作便利，工作期间通过个人账号查看证券买卖方向、投资类别、证券代码等信息，并将该信息告知王慧强等人利用该未公开信息从事证券交易。重庆市第一中级人民法院认定王鹏等人构成利用未公开信息交易罪。
通过以上几个典型的“跟随型”老鼠仓交易案例可以看出，我国司法实践还是将“跟随型”老鼠仓交易作为利用未公开信息交易罪处理，而且正如前文提到的，我国实践中并不会对老鼠仓的类型进行具体区分，相关行为只要符合趋同交易等条件就会被认定构成利用未公开信息交易罪。但实际上如后文所述，“跟随型”老鼠仓交易与“抢先交易”等典型老鼠仓在行为表现与社会危害性上都有明显差异，实践中不考虑具体行为的社会危害性，一律定罪处罚的做法值得商榷。
分析“跟随型”老鼠仓交易是否具有刑事可罚性首先要明确“老鼠仓”的社会危害性，也即为刑法为何要设立利用未公开信息交易罪。全国人大常委会法工委刑法室副主任黄太云在《<刑法修正案（七）>解读》一文中指出：“一些基金公司、证券、期货、保险公司等资产管理机构的从业人员，主要是机构经理、操盘手，在用客户资金买入证券或者其衍生品、期货或者期权合约等金融产品前，以自己名义，或假借他人名义，或者告知其亲属、朋友、关系户，先行低价买入证券、期货等金融产品，然后用客户资金拉升到高位后自己率先卖出获利，使个人以相对极低的成本牟取暴利……其利润来源中的大部分其实是对基金资产（就是基民的资金）的转移……它（老鼠仓）严重破坏金融管理秩序，损害市场的公平、公正和公开，严重损害客户投资者的利益，严重损害金融行业信誉，从而影响投资者对金融机构的信任，到头来也损害从业人员所在单位的利益，如不严惩，将会严惩影响资产管理和基金、证券、期货市场的健康发展。”
由上述立法背景材料可知，我国《刑法》增设利用未公开信息交易罪原本针对的是“抢先交易型”老鼠仓，而利用未公开信息交易行为侵害的法益主要分为两部分，一是损害投资者的利益，二是损害金融行业信誉。故要认定“跟随型”老鼠仓交易是否具备刑事可罚性需要分析其是否像“抢先交易”型老鼠仓一样是否也损害了投资者的利益和金融行业的信誉。
（二）“跟随型”老鼠仓交易区别于一般“老鼠仓”交易行为，社会危害性小，缺乏刑事可罚性传统的“抢先交易型”老鼠仓之所以损害了投资者的利益，是因为行为人在客户资金买入金融产品前自己先买入，从而可能拉升金融产品价格，增加后续客户资金买入该金融产品的成本，变相将本该属于客户的的利润转移到了行为人手中，而用客户资金抬高该金融产品价格后自己又率先卖出获利的行为更是将投资的风险转移到了客户投资者身上。而就“跟随型”老鼠仓交易而言，由于相关交易均为基金等机构交易完成后进行，无论老鼠仓的规模多大、如何影响了股价，实际都已经与基金无关，此时“老鼠仓”甚至可能抬高股价，有利于基金财产和基金份额持有人。因此，从这一角度而言，“跟随型”老鼠仓交易并不会损害其他投资者的利益，将损害投资者利益作为“跟随型”老鼠仓交易的刑事可罚性基础并不合理。
既然“跟随型”老鼠仓交易直接损害投资人利益的观点并不成立，那么需要考察的就是“跟随型”老鼠仓交易是否损害了金融行业的信誉。必须肯定的是，只要基金经理等金融机构从业人员利用其职务便利获取未公开信息从事相关交易，无论是否实际损害投资人的利益，其行为都将危及投资人对金融机构及其从业人员的信任，损害金融行业的信誉。但在研究刑事可罚性问题时，我们有必要进一步探究所谓的金融行业信誉以及投资者对金融机构或金融从业人员的信任的背后实质到底是什么。
对于投资者而言，其期待自己处于一个公平公正的市场环境，期待自己委托给基金等金融机构的资产能被专业人员勤勉管理；对于基金等金融机构及其从业人员而言，其最大的责任就是管理好客户委托给自己的资产，并通过自己的专业能力努力使之保值增值。但由于投资者与金融机构从业人员之间存在巨大的信息不对称，金融机构从业人员在管理客户资金的过程中可能会做出损害客户利益的行为，出现道德风险。因此，所谓金融行业的信誉并不是空洞的概念，其背后的实质其实都是要求金融机构及其从业人员履行忠实、勤勉义务，不要损害投资者的利益。若金融机构及其从业人员的特定行为已经被证明不可能损害投资者的利益，则即使其行为使投资者或公众对其信任出现动摇，损害金融行业的信誉，这种信任的动摇以及所谓对行业信誉的损害依然缺乏实质依据，相关从业人员的行为仍然由于缺乏实质的社会危害性而缺乏刑事可罚性。
除此之外，也有观点提出金融机构买入或卖出股票后，该交易行为对证券交易价格的影响有一定的持续期，涉案账户在该期间内从事相关交易也能达到获利或避损的效果。这一观点的逻辑与内幕交易的入罪逻辑一致，也即认为行为人在对证券交易价格造成明显影响的未公开信息公开之前，利用职务便利获取未公开信息，这种先于普通投资者进行相关交易的行为在资本市场中获取了不正当的优势，损害了正常市场秩序。但笔者认为，从利用未公开信息交易案件的实际情况来看，将这一理由作为“跟随型”老鼠仓交易的刑事可罚性基础并不可行。虽然理论普遍将“价格敏感性”作为未公开信息的特征，但不同于内幕交易案件，实践中证券监管部门及司法机关在此类案件中就未公开信息对证券价格的影响的论证极为罕见，正如有论者指出“不得不承认，因证明的困难性，这一特征（价格敏感性）在司法实践中的判断价值其实已被弱化”。此外，即使是机构投资者，事实上可能也因为各种原因而难以对证券价格产生影响，如机构交易规模较小，交易的股票本身体量较大属于大盘股等。因此，若认为“跟随型”老鼠仓交易与内幕交易行为类似，行为人相对于一般投资者取得了不正当优势，并以此作为其可罚性基础，则将在实践操作时面临司法证明的难题，即难以证明涉案未公开信息对证券、期货价格产生影响，或者即使因果关系得以证明，该理由也无法对所有的“跟随型”老鼠仓交易提供刑事处罚依据。
因此，笔者认为“跟随型”老鼠仓交易与一般的“老鼠仓”行为之间具有明显差异，前者不具有明显的社会危害性，目前司法实践不对老鼠仓类型进行具体区分，一概追究“跟随型”老鼠仓交易刑事责任的做法值得商榷。
（三）可通过行政处罚对“跟随型”老鼠仓交易进行规制如前所述，即使“跟随型”老鼠仓交易不会对投资者造成损害，但毕竟对于投资者而言，其对管理自己资产的专业人员提出一定道德要求是完全合理的，而专业的金融从业人员也理应有自己的职业操守。“跟随型”老鼠仓交易虽然事实上没有对投资者造成损害，但确实动摇了投资者对金融机构及其从业人员的信任，损害了金融行业的信誉，最终将对行为人自己所在的整个行业造成负面影响。
因此，笔者认为虽然由于不具有明显的社会危害性，仅对行为人自身所在的行业造成负面影响不足以作为追究从事“跟随型”老鼠仓交易行为人的刑事责任的依据，但为维护金融行业的健康发展，也确有必要对这一行为予以规制。事实上，除《刑法》外，我国《证券法》第五十四条也明确禁止证券公司等金融机构从业人员，有关监管部门或者行业协会的工作人员利用未公开信息交易，《证券法》第一百九十一条也规定了相应的法律后果。《证券法》第五十四条与《刑法》第一百八十条第四款关于证券市场利用未公开信息交易的规定基本一致，已经足以对“跟随型”老鼠仓交易进行有效规制。
综上所述，笔者认为犯罪的最本质特征是其社会危害性，刑法作为法律后果最严厉的部门法，其制裁的对象应当是那些具有明显社会危害性的行为，而“跟随型”老鼠仓交易行为并没有体现明显的社会危害性，缺乏刑事可罚性，一般情况下不应作为犯罪处理，在我国目前法律体系下，追究从事“跟随型”老鼠仓交易人员的行政责任即足以达到规范目的。 注释
1 陆玔：《精准判断趋同交易时间点，打击“老鼠仓”犯罪》，载《检察日报》，2021年2月23日第7版。5 案号：（2015）渝一中法刑初字第00162号。6 黄太云：《<刑法修正案（七）>解读》，载《人民检察》2009年第6期。7 彭冰：《重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思》，载《清华法学》2018年第6期。8 王涛、汤琳琳：《利用未公开信息交易罪的认定标准》，载《法学》2013年第2期。9 潘庸鲁：《利用未公开信息交易罪的判断规则与证据标准》，载《人民司法》2021年8月上旬（总第933期）。 （本文已发表于第98期《深圳律师》杂志）
