作者：王永敬

【摘要】

《全国法院民商事审判工作会议纪要》中关于公司股权投融资“对赌协议”的效力与履行问题，不仅重述了投资方与目标公司原股东或实际控制人之间的“对赌协议”有效，也正式明确了投资方与目标公司之间的“对赌协议”有效，并对如何履行及司法认可投资方与目标公司之间的“对赌协议”进行了司法指引。该等规则有利于更加明确界定“对赌协议”的效力及相关权利义务边界，但在公司法规定、公司实务、判决执行等方面仍存在不足。投资方在《全国法院民商事审判工作会议纪要》背景下，与被投资公司签订“对赌协议”时，仍需结合公司法、公司实务等予以完善。

【关键词】全国法院民商事审判工作会议纪要 公司法 对赌协议 

资本维持原则 利润分配

最高人民法院于2019年11月8日颁布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《会议纪要》”）。《会议纪要》虽不等同于司法解释可作为法院判决书援引的法律依据，但可作为法庭理解和适用法律、司法解释的司法理念指引，写进“本院认为”部分。因此，《会议纪要》对当前及今后相当长时期的民商事争议解决和司法审判实务意义功效深远，民商事主体在交易设计、合约拟定、争议解决过程中应当充分参考、采纳《会议纪要》的司法理念，以防范风险。《会议纪要》对公司投融资中“对赌协议”的效力与履行问题进行了规范指引，结束了以“海富案”、“江苏华工案”等个案司法判决指引影响“对赌协议”司法审判实践的尴尬局面。本文拟从《会议纪要》确立的“对赌协议”司法理念、存在的不足、如何在投融资实务中完善“对赌协议”等方面展开论述。

【《会议纪要》确定的“对赌协议”司法理念】

一、明确了投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌协议”有效已为司法实践所接受，但违反公司法与合同法的除外。

《会议纪要》明确：“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议”。可见，《会议纪要》以认可既往司法实践中普遍判决投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌协议”有效的方式，以普适性规范文件的方式，认定投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌协议”有效。《会议纪要》就投资方与目标公司股东或实际控制人订立的“对赌协议”有效，也给出了除外性规定，即“如无其他无效事由”。《会议纪要》规定“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定”。据此，笔者认为，此处的“其他无效事由”至少涉及公司法与合同法、民法总则、民法通则几个层面，具体如下：

对于投资方与目标公司实际控制人或自然人股东订立的“对赌协议”，因对赌义务人为自然人，对赌义务并不涉及对公司法规定的资本维持原则、对债权人的责任、对中小股东的责任等，故该类“对赌协议”的无效事由主要涉及《合同法》第五十二条规定的合同无效事由及《民法总则》、《民法通则》规定的民事行为有效性的主体适格、意思表示真实等规定。

对于投资方与目标公司或目标公司法人股东订立的“对赌协议”， 因对赌义务人为公司法人，则该类“对赌协议”的效力不仅要考虑《合同法》第五十二条规定的合同无效事由及《民法总则》、《民法通则》规定的民事行为有效性的主体适格、意思表示真实等规定，也要考虑对赌义务签订该“对赌协议”是否违反了资本维持原则、利润分配规则、内外部决策及批准程序等。

二、原则上认定投资方与目标公司订立的“对赌协议”有效，但以符合资本维持原则、股份回购强制性规则作为强制履行投资方与目标公司“对赌协议”的要件。

《会议纪要》规定“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。可见，投资方与目标公司订立的“对赌协议”只要符合《民法总则》、《民法通则》规定的民事行为有效性的主体适格、意思表示真实等规定，且不违反《合同法》第五十二条规定的合同无效事由，人民法院不支持对赌义务人提出的“对赌协议”无效之主张。

《会议纪要》规定“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”是资本维持原则在《公司法》中的最重要规定，且该法律条款写入了《公司法》第二章“有限责任公司的设立和组织机构”中。目标公司未经合法减资程序向投资方支付款项履行回购义务的行为，实质上属于股东抽出资本金，违反了资本维持原则及《公司法》第35条规定。所以，在对赌义务人（目标公司）为有限责任公司的情形，《会议纪要》认为：目标公司通过减资程序履行回购义务，具有履行可能性，不应认定无效，但未履行减资程序的，不通过司法判决强制履行。

《公司法》第142条规定了公司回购股份的六项强制性规定，即：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。既然是强制性规定，则没有规定的回购情形就不得回购，没有任何一条明确规定可为了履行“对赌协议”而回购股份，原则上给“对赌协议”股份回购关上了法律之门。即使要参考借用上述股份回购通道，因（二）、（四）、（五）项并不涉及回购的资产支付故无法用于履行“对赌协议”，实际上只剩下（一）、（三）、（六）项可用。

《公司法》第一百六十六条规定“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润”。

这是资本维持原则在《公司法》上的另一处具体实现。《会议纪要》规定“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。其本意在于，在目标公司不以股份回购来履行“对赌协议”而是以直接承担金钱补偿义务来履行“对赌协议”时，目标公司当年应当具备符合166条规定的可分配利润，方可用金钱履行对赌补偿义务，否则应等今后目标公司有利润时，人民法院方支持相应金额的金钱补偿诉讼请求。该司法理念是“资产=负债+所有者权益”及“所有者权益=实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润”会计平衡等式在“对赌协议”法律强制履行性方面的体现，理由是：目标公司支付现金补偿导致资产较少，如目标公司无合法税后可分配利润时，将导致目标公司减少核心资本权益（实收资本+资本公积）来对应支付，有违资本维持原则。

【《会议纪要》关于“对赌协议”司法理念的不足】

公司及其投融资等领域权利义务设定及争议解决，不仅涉及公司法、合同法等法律专业领域，也涉及公司经营管理、公司财务会计等公司实务领域。缺乏公司经营管理、公司财务会计等领域的知识、经验，难以准确地确立公司及相关权利义务和争议解决规则，在公司实务领域适用法律也容易出现偏差或误解，该等问题在《会议纪要》已有显现。另外，为快速以《会议纪要》方式出台司法政策以应对指导当前日益复杂的民商法实践，忙中易失，《会议纪要》关于“对赌协议”司法理念涉及的法律条款等也有不足。

一、法律依据的援引及适用不周全作为“对赌协议”回购义务主体的目标公司，实践中可能是有限责任公司，也可能是股份有限公司。关于为履行“对赌协议”而回购义务的问题，《会议纪要》规定以不违反《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定。然而，《公司法》第三十五条专门写入了《公司法》第二章“有限责任公司的设立和组织机构”中，应当只适用于有限责任公司。关于股份有限公司不得抽逃资金的类似规定，应依据《公司法》第九十一条“发起人、认股人缴纳股款或者交付抵作股款的出资后，除未按期募足股份、发起人未按期召开创立大会或者创立大会决议不设立公司的情形外，不得抽回其股本”。从有限责任公司与股份有限公司法律性质差异、《公司法》原文及条文体系、法律解释方法等而论，关于规制、禁止股份有限公司股东抽逃资本的问题，并不存在参考适用《公司法》第三十五条的余地和必要。因此，《会议纪要》在相应内容中未提及《公司法》第九十一条，应属漏洞。另外，同前段逻辑与法理，《公司法》第一百六十六条规定的关于股份有限公司股份回购规定，如无特殊规定，只适用于股份有限公司。对于有限责任公司回购股权以履行“对赌协议”时，适用公司法哪一条，或可指引参照《公司法》第一百六十六条，或有限责任公司不可回购股权等，均未予以说明。在司法实践中会产生新的争论和问题，亦属一处残缺。

二、扩充理解、适用“出资”、“股本” 概念，缩限了可用于履行“对赌协议”金钱补偿义务的利润或所有者权益范畴，不利于投资者利益保护。

关于资本维持原则下的禁止抽逃资本规则，对有限责任公司《公司法》第三十五条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”，对股份有限公司《公司法》第九十一条规定“发起人、认股人缴纳股款或者交付抵作股款的出资后，除未按期募足股份、发起人未按期召开创立大会或者创立大会决议不设立公司的情形外，不得抽回其股本”。出资不等于股本，出资、股本均不等于所有者权益。《公司法》第三条规定“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”。基于该等法律规定，有限责任公司股东对公司的经济责任以认缴（含实缴）的出资为限，股份有限公司股东对公司的经济责任以认缴（含实缴）的股份（股本）为限，故股东不得抽回出资或股本。基于前述法律规定，《会议纪要》就“对赌协议”效力及履行的规定，已经秉承了股份回购、金钱补偿的履行均不得构成抽逃资本、稀释资本及不得减轻或免除公司股东对公司的法定义务和责任这一理念。但因扩充理解、适用“出资”、“股本” 将资本公积、盈余公积、累计未分配利润一概纳入《公司法》第三十五条、九十一条规定的不得抽逃的出资或股份范畴，进而规定目标公司只可用当年提取法定盈余公积和任意盈余公积后的税后净利润向投资方支付“对赌协议”金钱补偿，缩限了可用于履行“对赌协议”金钱补偿义务的利润或所有者权益范畴，并未贯彻既符合《公司法》规定又充分保护投资者利益的原则，具体如下：

（一） 累计的未分配利润应作为金钱补偿的资金来源

目标公司当年经营产生的税后净利润在依法提取盈余公积后应属可分配利润，公司以前年度的税后净利润在依法提取盈余公积后也属可分配利润。这些累计的可分配利润，均属于公司资本之外的经营盈余，在非破产及清算状态下，其权益属于股东，并不是债权人的偿债基础，应不受资本维持原则的限制。因此，以前年度累计未分配利润及当年可分配利润，均可作为目标公司履行“对赌协议”金钱补偿义务的资金来源，《会议纪要》援引《公司法》第一百六十六条关于公司分配当年利润的规定，存在将“对赌协议”金钱补偿的资金来源限定为当年利润之嫌，无必要的限制了“对赌协议”金钱补偿的履行可能性，且在司法实践会产生歧义。

另外，按公司实务和会计实务，《公司法》第一百六十六条关于公司分配当年利润规定中的“分配”，应属于一种额度与指标的划分与配置，而非通常认为的支付利润，即其本意是：将公司利润额提取盈余公积后的余额 “分配”如未（可）分配利润中去。此处用“分配”一词，属于起草法条时未能贯通公司法与财务会计的概念和逻辑所致。所以，《公司法》第一百六十六条实际上规范的是公司利润额如何在盈余公积和可分配利润额之间分配的问题，而不是公司累进可分配、可支付利润额的概念。某种程度上，《会议纪要》援引《公司法》第一百六十六条规定，亦是缘于对公司实务、会计实务的理解不到位。

（二）应明确法定盈余公积不可用于“对赌协议”支付但任意盈余公积可以

公司按一定比例从税后利润中提取法定盈余公积，可一定程度防止股东资本金随社会经济和货币金融的发展而相对减值。因此，《公司法》第一百六十六条规定必须按比例提取法定盈余公积金，实为资本维持原则的另一体现。故，以法定盈余公积作为“对赌协议”支付的资金来源，有损股东出资的应有价值（而非原始价值），有违资本维持原则，不应支持。公司任意盈余公积金，是公司为发展壮大、加强积累而自主提留，不受《公司法》及资本维持原则强制要求，以任意盈余公积作为资金来源履行“对赌协议”支付义务，不违反公司法强制性规定。

（三）应明确资本公积不可用于“对赌协议”的金钱支付

在公司实务中，溢价出资已为常态。出资溢价在会计实务上形成资本公积，各类资本公积实际上股东出资的一部分。按《公司法》第三十五条规定，有限责任公司股东按出资额对公司负责，有限责任公司股东出资形成的资本公积也不得抽逃，故该类资本公积不应作为履行“对赌协议”的资金来源。《公司法》第九十一条规定，股份有限公司不得抽逃的是股本而非出资，股东出资溢价在股本之外形成的资本公积不受“股东不得抽逃出资”规范所限制。因受赠、资产升值、政府补贴等形成的资本公积，不属于股东出资范畴，用于履行“对赌协议”的资金来源，无论对赌义务人属于有限责任公司还是股份有限公司，似乎不违反《公司法》第三十五条及第九十一条强制性规定及资本维持原则。然而，根据《公司法》第一百六十九条“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损”，公司资本公积的用途受到限制，不可以向股东或第三方支付，因此资本公积不能作为履行“对赌协议”金钱支付的资金来源。

（四）规定以可分配利润履行“对赌协议”的金钱补偿义务，与《公司法》第三十四条冲突，也存在逻辑悖论。

《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”。当目标公司全体股东并未约定可分配利润可不按比例分红或甚至约定全部可分配利润优先用于支付“对赌协议”补偿款时，目标公司用可分配利润履行“对赌协议”补偿款支付义务，则该行为违反了《公司法》第三十条强制性规定且侵害了其他股东的合法权益。如果《会议纪要》相应内容的意图是希望“对赌协议”权利人以股东身份基于《公司法》第三十四条获得利润分红，不管该分红是按比例或非按比例，“对赌协议”权利人获得的是股东分红，与“业绩对赌”补偿有何关联。如“对赌协议”权利人以债权人身份要求目标公司按《公司法》第三十四条以公司可分配利润向其支付补偿，则其公司法依据何在？

（五）《会议纪要》关于“对赌协议”效力与履行的规定忽略了公司法程序问题，在争议上叠加新争议。

无论通过减资实施股权回购及支付、实施符合《公司法》第一百六十六条规定的回购前提条件，还是公司最终实施利润和支付方案，都离不开目标公司董事会决策决议、股东会表决通过等公司法程序。这些程序涉及行为，如目标公司不按公司法实施、履行，司法难以强制执行。认定投资方与目标公司的“对赌协议”有效，但目标公司董事会、股东会一直不实施减资、分红等法定程序，“对赌协议”权利人就得无限期等待，被一纸有效但无法强制执行的合同绑定，有时候不如主张合同无效获得相互返还和赔偿。《会议纪要》相关规定，实际上等于把投资方与目标公司已诉至人民法院的“对赌协议”的争议又抛回去给争议双方，比如，等公司履行减资程序后再来起诉，等公司有红可分后再来起诉。一方面，争议双方在“对赌协议”效力争议之上又要去争议减资程序问题、分红程序问题等，另一方面，如果为履行“对赌协议”履行而必须的减资程序或分红程序已经履行，双方还需要争议“对赌协议”的效力与履行吗？《会议纪要》关于“对赌协议”效力与履行内容还有必要出台吗？

（六）《会议纪要》关于“对赌协议”效力与履行的规定，可能对市场引起误导。

鉴于前述，《会议纪要》关于“对赌协议”效力与履行的规定站在维护市场经济、维护合同效力的角度确立，但因未能估计公司实务、实体法与程序法衔接等问题，导致有样无用之嫌。然而，确立投资方与目标公司“对赌协议”有效这一司法理念，将对投资界产生极大的误导，纷纷签订此类“对赌协议”。殊不知，投资方与目标公司“对赌协议”效力与履行的路上，有多少资本维持原则的风险及难以逾越的公司法强制程序，所谓可望而不可得！

【《会议纪要》新时代，订立“对赌协议”的几点建议】

我们有理由相信，《会议纪要》将会在很长一段时期稳定的指引司法审判，开启了民商事审判的新时代。《会议纪要》关于“对赌协议”效力与履行的规定，给投资界、法律界同时带来了机遇和挑战：设计得好有法可依，设计不好于法更乱。在《会议纪要》大背景下，未来投融资合作中投资方订立“对赌协议”时，初步建议如下：

一、投资方尽量与股东、实际控制人签订“对赌协议”，而不是与目标公司签订。

二、投资方尽量与股东、实际控制人签订“对赌协议”的，可由目标公司提供担保，但应经目标公司内外部决策、决议程序。

三、投资方与目标公司签订“对赌协议”的，应由实际控制人、控股股东等提供担保或最好是替代性救济承诺。

四、投资方与目标公司签订“对赌协议”的，在《公司法》框架内预先获得与回购、分红有关的决策文件或股东决议、协议等。

五、从法律和会计及公司实务视角厘清和准确适用出资、资本、股本、净利润、累进未分配利润、所有者权益等专业术语，并与《会议纪要》用词相对应。

六、约定可行的、合理的、公平的对赌条件，描述与说明对赌的市场商业逻辑和法律上的自愿、平等。

七、委托法律、会计等专业人士协助。