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在私募股权、风险投资以及带有估值调整机制的多轮融资中，回购顺位条款是一类典型的交易组织条款。它回应的并不是“谁有没有回购权”，而是“谁先退出、何时退出、在资金不足时如何分配退出资源”。它更接近一种事前的商业秩序设计，而非当然的权利剥夺机制。正因如此，在正常履行阶段，回购顺位条款的中心功能，是为有限履约能力下的退出安排确立先后逻辑，避免发生“先到先得”的清偿竞逐。

但当回购义务人已违约、不再按约定回购时，法律问题的重心即发生根本转移。此时，争议不再只是合同应如何依约履行，而转化为：后顺位回购权人能否起诉、能否申请仲裁、能否先行确认债权、能否申请财产保全，以及不同顺位债权人的受偿秩序究竟应在实体裁判阶段还是执行分配阶段加以协调。北京大学刘燕教授即指出，PE/VC与目标公司对赌的司法裁判，在要点从合同效力转入合同可履行性后，“需要面对两个层次的追问：一是以什么样的实体标准来判断履行障碍，二是由谁来判断是否存在履行障碍”。该观察对笔者具有直接启发：回购顺位条款的解释，不能停留于孤立文义，而应置于“履行障碍—救济结构—判断主体”的更大框架之下。

笔者所强调的，是在此种结构转换中，顺位条款的性质容易发生漂移：本来用于组织履行秩序的商业条款，极易在违约场景中被扩张解释为限制诉权、限制仲裁请求权乃至限制债权确认的“裁判规则”。一旦这种漂移不加节制地发生，顺位条款便会从交易安排工具，异化为债务人拖延或阻断责任的制度屏障。

围绕“后入先退”条款，实务上大体存在两条路径。第一条路径可概括为“行权条件论”。在该路径下，顺位条款被理解为后顺位投资人主张回购的先决条件，前顺位未全部受偿时，后顺位请求即被视为尚未成熟。浙江省绍兴市中级人民法院在（2018）浙06民初79号案中，即采纳了较强的顺位解释立场：根据案涉股东协议第8.1.3条，B+轮及本轮投资人的回购权优先于B轮及早期投资人的回购权，由此推导B轮投资人的回购权应在前述优先轮次股权被全部回购后方可行使。该案的裁判意义在于，它并未仅把顺位理解为支付顺序，而是进一步推向“行权时点限制”。

第二条路径则更接近“受偿顺序论”。依此路径，顺位条款当然有效，但其效力主要体现为后顺位债权不得优先受偿，而非后顺位债权人根本不得通过诉讼或仲裁确认其权利。上海金融法院（2019）沪74民终718号案即揭示了该问题的复杂性：一审更强调不同轮次融资协议的相对独立性，不轻易认为后轮协议能够自然覆盖前轮安排；二审则更重视多轮融资整体交易所体现的后轮优先保护逻辑，并据此强化顺位效力。该案说明，顺位条款对后顺位行权能否形成阻却，并非单靠“后入先退”四字即可推断，而高度依赖合同体系、缔约背景、责任主体结构与交易习惯。

笔者认为，回购顺位条款原则上属于商业安排条款，而非当然的裁判规则条款。所谓商业安排条款，乃是指交易各方就正常履行情形下的退出秩序、付款路径、资源分配和优先级所作的合同安排；所谓裁判规则条款，则是指其内容已经明确到足以直接在诉讼、仲裁中构成债权是否成熟、是否存在、是否可以请求司法保护的判断标准。二者不能混同。

在正常履行阶段，债务人有履约意愿且具备一定履约能力，顺位条款当然可以并且应当得到尊重。先轮后退、后轮先退，乃至同顺位按比例退出，均属交易自治的应有之义。问题在于，一旦债务人已违约，合同关系便从履行秩序转入救济秩序。此时法律首先面对的，不是“谁按什么顺序拿钱”，而是“谁能否作为债权人请求国家救济”。在这一层面，顺位条款不能轻易被抬升为对后顺位债权人诉权、仲裁请求权或债权确认请求的全面封锁。

换言之，正常履行时可以按回购顺位履行；进入裁判时，则应优先保护回购权人作为债权人的基本权利。顺位安排可以约束债务人的履行顺序，可以影响法院或仲裁庭对支付时点、执行分配与受偿先后之处理，但不应当然决定后顺位回购权人连债权确认都无从主张。若将商业安排条款直接扩张解释为裁判规则条款，便会在逻辑上造成从“谁先履行”到“谁不得救济”的跳跃，其结果并不符合违约救济法理。

在多轮融资交易中，不能因为商业文件整体上出现了“后入先退”的表述，便当然认定前后轮投资人之间已形成一致、完整、可对抗彼此的顺位约束。尤其是在各轮投资人并未在同一份含有顺位条款的合同上共同签字，而是分别在不同时间、针对不同轮次、依不同文本签署合同时，更应谨慎判断所谓“顺位合意”是否真实成立。

合同法的基本逻辑在于，债权人之间的相互约束，原则上亦应以清晰的共同意思表示为前提。若甲轮投资人与目标公司、创始股东签署一份回购协议，乙轮投资人日后又与同一债务人签署另一份协议，其中虽存在优先、劣后或“后入先退”的措辞，但并不能仅凭债务人一方与不同投资人分别签约这一事实，就当然推出各轮投资人彼此之间亦已达成完整的顺位一致约定。债务人与甲约定的内容，并不当然等于乙已与甲达成了权利让渡或追偿顺序安排；债务人与乙约定的内容，也不当然变成甲对乙享有绝对优先的直接依据。

特别是在不同轮次协议的措辞、范围、责任主体、争议解决条款及附件体系并不完全一致时，更不能以一种“整体交易推定”轻率覆盖合同相对性原则。此处当然可以参考交易整体性、融资轮次逻辑与缔约背景进行体系解释，但体系解释并不意味着可以无条件替代明确合意。换言之，前后轮投资人是否果真就回购顺位问题形成了彼此可主张、可对抗、可排除他人先行救济的合意，必须依条款文义、签约主体、合同指向以及签署方式严格审查，不能预设答案。

顺位条款的另一核心争点，在于其是否依法产生类似优先受偿权的效果。笔者认为，答案原则上应是否定的。我国民商法上具有对世性或排他性的优先受偿权，通常需要明确的法定基础或具有公示、公信安排的制度支撑，例如抵押权、质权、留置权、建设工程价款优先受偿权等。单纯通过投资合同约定“谁先回购、谁后回购”，并不足以当然创设一种可普遍对抗其他债权人、具有绝对性的优先受偿权。

因此，顺位条款首先应理解为对债务人履行次序的约束。其直接规范对象，原则上是回购义务人：在履行时，应当依约先向何者支付、后向何者支付、同顺位如何分配。至于该条款是否同时构成债权人之间互相约束追偿顺序的安排，进而使某一后顺位债权人连起诉、仲裁、确认债权或申请保全都受到限制，则必须另行论证，不能当然从“约定了顺位”一步跳跃到“产生了绝对优先受偿权”。

更进一步说，即便可以承认某些顺位条款在特定案型中兼具债权人之间内部排序的功能，这种内部排序也通常属于相对性的合同安排，而非具有绝对性的物权化、法定化优先受偿权。它可以影响债权人之间的内部利益分配、影响支付与执行秩序，但未必当然具有排斥国家救济介入、排斥后顺位债权确认、排斥保全措施的效力。若将其无限放大，便会在功能上把一般合同条款误读为特殊担保制度，既不符合法律体系，也容易造成权利结构失衡。

尤其强调，公司回购与股东回购，不应在顺位问题上作不加区分的一体处理。公司回购其自身股权，直接牵连资本维持、减资程序、可分配利润、债权人保护及公司回购能力边界等组织法问题。在此语境下，回购顺位具有更强的制度合理性：一方面，公司的回购资源本就受到资本制度约束；另一方面，在多名投资人同时要求公司回购时，按约定顺位进行履行与受偿安排，能够在有限合法资源范围内维持退出秩序，防止对公司资本与外部债权人造成无序冲击。

但是，股东、实际控制人或者其他回购义务主体承担回购责任时，其法律结构原则上更接近合同上的金钱给付之债。就此而言，回购权本质上就是债权，回购义务人负担的乃是以其全部责任财产清偿债务的一般责任，而并非受资本维持制度保护的受限责任。若在此情形下仍机械援引“顺位”阻却后顺位债权人的债权确认与司法救济，事实上是把公司法上的资本约束逻辑不加辨别地平移到股东个人债务之上，这在法理上并不稳妥。

夏凌振在讨论“对赌”语境下异质股东与债权人利益平衡时指出，公司法需从“资本维持原则的准确运用、合同自由的充分尊重和忠慎义务的切实履行”等层面加以平衡。该观点恰恰说明，资本维持原则有其特定的制度语境，不能脱离公司回购这一组织法场景而被泛化。

多轮融资结构往往对应多份协议、不同责任主体与不同争议解决条款。要求所有顺位相关争议都集中于同一诉讼或同一仲裁程序，往往并不现实。恰恰在此类多程序并行的案件中，顺位条款应如何发挥作用，最能检验其效力边界。若仅因尚有高顺位争议未决，就一概驳回后顺位案件的受理或实体请求，固然可以避免单案中出现“程序先跑”的表面风险，却会使一部分债权长期无法进入确认阶段，并放大财产转移、时效届满与执行落空的系统性风险。

故，更稳妥的路径不是否定后顺位请求，而是在裁判主文与说理中清晰区分“确认债权”与“依序受偿”。后一顺位投资人可以先行获得对回购款、违约金或损害赔偿的确认；但裁判同时明确：其支付时点、执行顺序与分配比例须受前顺位债权约束，同顺位之间则按约定比例或者公平分配原则处理。如此一来，顺位条款既未被架空，后顺位债权人也未被剥夺进入实体裁判的机会。

归结而言，顺位冲突更适合通过裁判结构协调，而不是通过否定请求权协调。只要裁判能够在主文与理由中把“债权成立”“不得超额受偿”“高顺位优先范围预留”“执行阶段衔接”表述清楚，顺位安排与违约救济之间并非不能兼容。

回购顺位条款的真正价值，在于为多轮融资退出建立先后次序，而不在于为违约债务人构筑全面抗辩壁垒。笔者在保留既有实践做法与他人观点的基础上，进一步强调：回购顺位条款本质上是商业安排条款，而非当然的裁判规则条款；前后轮投资人并未在同一份合同上共同签字时，顺位一致合意未必当然成立；通过投资合同约定顺位，并不当然依法产生具有绝对性的优先受偿权；公司回购与股东回购在顺位问题上必须严格区分，不能将资本维持逻辑机械移植到股东个人回购责任上。

因此，较为稳妥的规范立场应是：正常履行时，可依合同约定按顺位履行；进入违约救济和实体裁判阶段后，则应优先保护回购权人作为债权人的请求权与救济权。顺位条款原则上限制的是受偿顺序，而不是司法救济入口；其可以影响谁先拿到钱，却不当然决定谁可以起诉、谁可以仲裁、谁可以先行确认债权。唯有如此，方能既维系商业安排的确定性，又维护违约救济的可实现性。

[1] 刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期。

[2] 《对赌协议履行僵局的司法介入》，载《经贸法律评论》2024年第5期。该文对《九民纪要》后判例进行实证梳理并指出：其所收集的案例中，“绝大多数案件中法院都因为目标公司没有作出减资决议而驳回回购请求”。

[3] 张保华：《对赌协议下股份回购义务可履行性的判定》，载《环球法律评论》2021年第1期。转引自金融法务研究网公开节录：“对赌回购义务的实质，是以支付股份回购款为内容的金钱给付之债。”

[4] 同上文。该文并指出：“判断是否具备可履行性，应当从回购资金来源入手，不必强行与减资等公司内部行为或者程序相捆绑。”

[5] 参见《对赌协议履行僵局的司法介入》，载《经贸法律评论》2024年第5期，第2-5页。

[6] 夏凌振：《“对赌”语境下异质股东间及其与债权人间的利益平衡》，载《北方法学》2021年第2期。

[7] 浙江省绍兴市中级人民法院民事判决书，（2018）浙06民初79号。

[8] 上海金融法院民事判决书，（2019）沪74民终718号。

[9] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》第一条。

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