基金经理违规做场外期权“刑”不“刑”
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2022.08.19
引言
近日，网传多位公募基金经理因违规做场外期权被公安机关带走调查，相关消息一经发出便迅速传播，将“场外期权”这种普通人并不熟悉的金融衍生品工具带入大众视野，同时也将违规做场外期权的公募基金经理推上风口浪尖。目前官方还没有就上述消息作出回应，具体案件细节也未公布。故本文暂只在简要解释场外期权的概念和特点的基础上，根据涉案基金经理可能的操作模式，分析涉案基金经理可能涉嫌的刑事犯罪。
一、什么是“场外期权”？
二、“场外期权”凭什么得到基金经理的“青睐”？
在了解“场外期权”的基本概念后，我们有必要了解基金经理为何青睐于通过“场外期权”的方式来进行违规操作。在本文看来，对于想要通过违规操作牟取非法利益的基金经理而言，场外期权相比于传统的借用他人证券账直接买入相关证券的方式主要具有以下三方面优势。
（一）高杠杆
如上所述，权利金制度使得场外期权自带杠杆效应，在相同的资金条件下，基金经理借用场外期权可以撬动数倍甚至数十倍的资产，因此，违规操作的基金经理通过场外期权可以获取更大的非法利益，具体原理前文已提到，在此不再赘述。
（二）灵活性
场外期权的另一个优势就是其灵活性，不同于场内期权，场外期权的行权价格、时间等都可以“自定义”。对于存在不法意图，希望利用自己掌握的机构投资决策等未公开信息或者内幕信息来非法获利的基金经理而言，其可以针对自己掌握的上述信息，设计更可能实现利润最大化的期权合约条款，如某一具有不法意图的公募基金经理，其可以根据自己管理的该公募基金未来买入某股票的决策时间，有针对性地设计期权合约到期日及行权条款，实现非法利益的最大化。
（三）隐蔽性
由于从事证券犯罪或者证券违法违规活动的行为人的目的均是牟利，所以无论是内幕交易或者利用未公开信息交易，抑或是操纵证券市场，其获利最终均要通过证券交易来实现，因此长期以来监管部门也主要通过监控证券交易情况来查处证券犯罪及证券违法违规行为。对应的，对于从事内幕交易等不法行为的人员而言，其惯用的逃避监管的方式也多为控制亲属或者其他关联人的证券账户从事关联交易，但这种逃避监管的方式在监管部门越来越强大的大数据监控系统面前已经越来越难以遁形了。无论行为人控制多少个证券账户，无论行为人控制的证券账户与行为人本人的关联性是否明显，任何的交易异常都有可能被监管部门发现。
场外期权则为从事非法证券交易提供了一个很隐蔽的渠道。首先，根据证监会2018年出台的《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》第三条之规定，证券公司的场外期权业务交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，除此之外还应满足一系列的条件。因此基金经理个人作为自然人是无法直接进行场外期权交易的，而有相关不法意图的基金经理可以选择通过私募基金、资管产品等通道与证券公司进行场外期权交易，如此将大大增加监管部门核实真实投资人身份的困难。为进一步逃避监管，存在不法意图基金经理甚至还可以在上述路径基础上再披上多层“马甲”，如使用其他自然人或者法人名义投资私募基金或者资管产品，或者借用多个私募基金或资管产品结合其他自然人或法人名义进行反复多层嵌套。其次，期权的特点之一便是不一定会实际交割，即通过场外期权交易牟利的基金经理在与证券公司进行期权交易时并不会发生实际的证券交易，这也给证券监管部门的大数据监控系统准确甄别证券犯罪和证券违法违规行为带来了很大的困难。
从上述隐蔽性角度来说，场外期权可以说是基金经理等相关从业人员应对日益严密的监管发展出来的一种“升级版”的违法犯罪手段。
三、基金经理做场外期权可能涉嫌何种犯罪？
在介绍了“场外期权”的基本概念，分析了基金经理为何“青睐”场外期权这种交易模式后，本文尝试从刑事角度分析基金经理做场外期权的刑事责任，以解释传闻中的基金经理为何被“带走”。鉴于目前公开途径披露的信息极为有限，下文将根据基金经理做场外期权的可能动机及获利逻辑，推测其可能的行为模式并就其可能涉嫌的刑事犯罪进行分析。
（一）利用未公开信息交易罪
我国《刑法》第一百八十条第四款规定了利用未公开信息交易罪，也就是所谓的“老鼠仓”。老鼠仓本质上是一种背信行为，基金经理等金融从业人员作为代客理财的专业人员，本应勤勉从业，为委托人利益服务，但老鼠仓案件中，相关金融从业人员反而利用掌握的他人资金为自己牟利。证券市场传统的老鼠仓的表现形式为：行为人因职务便利获取了机构的投资决策如机构将买入某支股票等未公开信息，便先于机构买入个股，在机构资金入场抬高该个股股价后又先于机构卖出股票获利。
结合网传信息，我们认为涉案基金经理可能的操作模式为：涉案公募基金经理在任职期间获取了其任职的公募基金将投资某支个股等会可能影响该个股价格的未公开信息，预见到该个股的价格在未来将会有明显抬升。为获取非法利益，逃避监管，该基金经理通过私募基金等通道提前在某证券公司买入该个股期权。后由于该公募基金大举买入，该个股价格果然出现明显上涨，该基金经理在约定的行权日以约定的相对较低的价格向证券公司买入该个股，或者不实际交割，由证券公司向其支付差价，获取巨额收益。
可以看出，上述模式与传统的老鼠仓在本质上并无多大不同，均是基金经理根据自己掌握未公开信息，抢先于机构之前建仓或买入个股期权，待机构资金抬升股价后再平仓或行权买入股票。从法律适用上看，无论行为人购买场外期权后是否实际交割，本文认为利用场外期权实施老鼠仓的行为也符合我国《刑法》第一百八十条第四款规定的“从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动”，将个股期权交易解释为“证券交易活动”并不存在明显的法律障碍。我们认为，对此类老鼠仓进行刑事处罚面临的可能主要还是证据收集与事实认定上的问题，因为我国司法实践在认定利用未公开信息交易案件中的关联交易时普遍采用“趋同交易”理论，即只要在特定时段（实践中一般为“前五后二”）内关联账户在交易证券的品种、交易时间等方面高度趋同，相关账户就可能被认定为利用未公开信息从事相关交易。但如前文提到的，不同于传统老鼠仓，在利用场外期权的情况下，可能根本就不会有证券的买进卖出，即使有相关证券的买入卖出，交易时点很可能不会与相关机构账户交易趋同，因此，监管部门在查证“趋同交易”时可能会面临较大困难。
（二）内幕交易罪
证券市场应当是一个开放、公平的市场，所有的投资者都应当具有平等的地位和公平的机会获取市场信息，若有人基于职务或者其他机会先于一般投资者获取了重要的市场信息并以此牟取私利，则证券市场的公平环境无疑将受到严重破坏。这也正是我国《刑法》第一百八十条规定内幕交易罪的立法本意。
就本文讨论的做场外期权的基金经理而言，若其在与上市公司高管，证券交易所、证券公司等单位员工的交往过程中获取了可能对某股票价格产生重大影响的内幕信息，如某上市公司将决定进行重大收购。假设该基金经理认为该收购计划公开后将对该上市公司股票产生重大利好影响，便在该收购计划公布前向某证券公司买入该个股期权，并在该收购计划公布后行权向证券公司买入标的股票获利，则不排除该涉案基金经理涉嫌内幕交易罪。
在上述案例类似情形中，涉案基金经理属于我国《刑法》第一百八十条规定的非法获取证券内幕信息的人员应当不存在疑问。在认定相关行为是否构成内幕交易罪时可能存在问题的是，股票期权交易是否能够认定为《刑法》第一百八十条规定的“买入或者卖出该证券”存在疑问。具体而言，若涉案基金经理购买的个股期权的到期日在内幕信息敏感期内即内幕信息公开前，而且该基金经理也依约在到期日或到期日前行权，实际买入该标的股票，则其行为符合我国《刑法》第一百八十条规定的“……对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券”，在符合其他条件的情况下，应当构成内幕交易罪。
但若该基金经理与证券公司的个股期权合约约定的到期日晚于该内幕信息公开的时点，而实际的行权日也在内幕信息公开之后，或者该基金经理购买的期权的行权日虽然在内幕信息敏感期内，但标的股票并未实际交割，而是由证券公司依据行权日股票市值直接向其支付差价。在上述两种情况下能否认定该基金经理在内幕信息敏感期内“买入或者卖出该证券”将存在疑问，即在此种情形下能够认定的是只是行为人在内幕信息敏感期内进行了个股期权交易，而个股期权交易能否认定为《刑法》第一百八十条规定的“买入或者卖出该证券”呢？答案并非显而易见。但从内幕交易的立法本意及行为的社会危害性上来说，即使基金经理在内幕信息公开后行权，一般而言其也可以依据期权合约以较低的价格买入价格已经明显上涨的股票获利，该行为的社会危害性可能并不比一般的内幕交易行为小。鉴于本文目的与篇幅，这一问题在此不再展开论述。
故本文认为，在基金经理获取内幕信息后从事场外期权交易的情况下，若其在内幕信息敏感期内行权，实际进行股票交割，则其行为可能涉嫌内幕交易罪，但若其行权日在内幕信息公开之后，或者其行权日虽在内幕信息敏感期内，但未实际进行标的股票的交割，这种情况下是否构成内幕交易则值得商榷。同时需要说明的是，在上述内幕交易行为模式下，涉案基金经理涉嫌犯罪与其所任岗位并无多少联系，普通主体亦可能通过上述方式进行内幕交易。
（三）操纵证券市场罪
我国《刑法》第一百八十二条规定了六种操纵证券市场的行为模式，加上2019年“两高”《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》另外规定的两种，一种八种操纵证券市场行为模式。根据网传信息，结合公募基金经理的岗位特点，我们认为涉案基金经理相对而言较可能的是涉嫌《刑法》第一百八十二条第（一）项规定“连续交易操纵”这种操纵模式，即“单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的”。故下文仅讨论网传基金经理是否符合连续交易操纵这种操纵证券市场形式，其余七种不再讨论。连续交易操纵本质上是行为人通过连续买进卖出的方式影响相关证券的交易量，形成该证券交易活跃、前景利好的假象，诱使其他投资者入场，进而抬高证券价格，最后再出售证券获利。
举例而言，若网传基金经理在已经购入某个股期权的情况下，为了抬升该标的股票的价格，用自己管理的公募基金大举买入该股票，进行连续买卖，同时吸引其他投资者跟投，在成功抬升该股票价格后行权获利。那么在此种情况下，本文认为如果该基金经理的行为同时满足最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十四条规定的立案追诉标准，则其行为可能涉嫌操纵证券市场罪。
但从实际情况来看，我们认为实践中公募基金经理出现上述案例中操纵证券市场行为的可能性并不大。因为公募基金一般都有较为规范的决策管理机制，基金经理很难个人随意决定买卖某特定股票，连续交易操纵模式中的连续买卖、联合买卖等手段实际实现起来更是极为困难，且极易被发现。因此，对于公募基金经理而言，其更为理想的套利方式其实还是按规定正常运作基金，搭自己任职机构投资的便车，利用自己获取的决策信息购买场外期权牟利，也即前文提到的升级版“老鼠仓”模式。在公募基金经理按规定正常管理运作基金的情况下，即使其任职的公募基金的投资行为确实影响了股价，这也是其正常业务行为对证券市场造成的影响，也很难以此认定其有操纵证券市场主观故意，更难以将此种行为认定为操纵证券市场。
结语
虽然官方目前并未就网传的基金经理做场外期权这一事件给出调查结果，但如上文所分析的，基金经理做场外期权的确存在巨大的刑事风险，在符合相关条件的情况下完全可能构成犯罪，具体而言，若相关基金经理的被公安机关立案侦查，则其涉嫌利用未公开信息交易罪的可能性较大。这一事件的风波还未平息，具体结果如何还有待官方通报，但可以确定的是，场外期权这一并不常见的金融衍生品工具已经被带入大众视野，无论网传事件是否属实，基金经理利用场外期权进行非法牟利这一以往少为人知的违规通道很有可能要迎来新一轮的强监管。
